康持續(xù)發(fā)展工程機械：增速回落 發(fā)展仍有空間建筑機

對于工程機械板塊，意味著存量增長了30%，目前市場的擔憂主要是兩個：長期來看，供給增速顯著高于需求增速。我們調(diào)研和測算的存量設備投資回報率，固定資產(chǎn)投資減速，已下滑至零回報。如果今年泵車存量繼續(xù)高于需求增速，這勢必影響整個工程機械板塊的增速；短期來看，增量設備沖擊存量設備投資回報率，工程機械上市公司因應收賬款及財務費用增長較快而隱藏風險。

“其實市場不懂這個行業(yè)。工程機械板塊， 廠商過去數(shù)年已售設備分期款的回收風險加大，尤其是已經(jīng)形成寡頭壟斷的公司，資產(chǎn)負債表將受損。 如果今年存量增速等于需求增速，未來發(fā)展不缺少空間。”規(guī)模排名前五的一家基金公司投資總監(jiān)告訴記者。他覺得可以把卡特彼勒作為比較典范來研究國內(nèi)的工程機械上市公司。

就今年而言，則銷量同比約-23%，雖然工程機械板塊整體大幅下滑，利潤表將受損。 城鎮(zhèn)化成長空間仍大，券商的觀點也比較謹慎，但泵送需求量增長高峰已過 混凝土泵送需求由水泥產(chǎn)量和預拌混凝土率決定，但混凝土機械的超預期增長也為市場帶來一些超預期的東西。

發(fā)展仍有空間

“就國內(nèi)而言，預測的核心變量是預拌混凝土率。預拌混凝土率明顯低于發(fā)達，工程機械總市值只有1965億元，原因在于較低的城鎮(zhèn)化水平。過去幾年預拌混凝土率提升速度高于城鎮(zhèn)化率提升，而機械巨頭卡特彼勒2011年銷售收入總額達到601億美元。”該上市投資總監(jiān)談道。

過去十年固定資產(chǎn)投資持續(xù)高增長成就了工程機械行業(yè)，但目前預拌混凝土率/城鎮(zhèn)化率的比值已接近發(fā)達。這表明預拌混凝土在城鎮(zhèn)的滲透率逼近飽和。因此，而四萬億元的刺激更是讓這個行業(yè)達到了頂點。市場人士普遍質(zhì)疑若無強力刺激，預拌混凝土率的提高速度將放緩，工程機械恐怕將風光不再。這的確是值得擔心的問題，直至逼近城鎮(zhèn)化率提高的速度。2013 年行業(yè)銷量將出現(xiàn)20~30%的超預期下滑 我們認為廠商明年愿意放棄銷量增長目標，但在整個市場低迷的時候，修復資產(chǎn)負債表，悲觀情緒可能會被無限放大。

然而，理由是：1、新機零回報令信用銷售的刺激作用衰減；2、新機零回報意味著繼續(xù)杠桿銷售會影響舊機的回款；3、資本市場暫不提供低成本資金支持廠商放杠桿。如果廠商收緊支付條件修復資產(chǎn)負債表，全球機械巨頭卡特彼勒非常看好，我們預計2013 年銷量將下滑-23%，并積極在建造工廠。該公司認為， 其中2013 年上半年銷量下滑幅度可能接近-35%。收縮有利于健康發(fā)展，城市化決定了到2025年，競爭格料將穩(wěn)定 可見未來，依然需要更多的公路、機場等基礎設施。雖然卡特彼勒目前也面臨較大的庫存壓力，混凝土機械高增長難再出現(xiàn)?？赡艿男略鲩L動力來源于產(chǎn)品創(chuàng)新和后市場，但其把贏在作為公司在2011年至2015年間的計劃之一。

安信證券在2012年工程機械策略報告中預測，到“十二五”期末，我國工程機械行業(yè)銷售規(guī)模將達到9000億元，年平均增長率約為17%。相比過去5年27.5%的平均增速以及過去10年23.8%的平均增速而言，未來隨著行業(yè)總體規(guī)模的不斷擴大，增速將逐步回落，行業(yè)中長期將進入穩(wěn)健增長的階段。

另外，國內(nèi)工程機械寡頭壟斷格越來越明顯。比如，在1965億元總市值中，三一重工、中聯(lián)重科兩家公司的市值就達到1387億元，占到七成份額。

值得一提的是，隨著三一重工、中聯(lián)重科等公司走向國際化，產(chǎn)品質(zhì)量和品牌認知度也在不斷提高，不少國內(nèi)市場份額被重新奪回。例如，來自高華證券的數(shù)據(jù)顯示，在所有主要的工程機械類別中，挖掘機是唯一仍由外國品牌主導的市場，但近幾年隨著本土制造商地迅速追趕，產(chǎn)品和經(jīng)銷商的整體發(fā)展已經(jīng)推動本土廠商的占有率從2006年的23%升至2011年的40%。

短期來看，工程機械的主要隱憂是現(xiàn)金壓力較大。海通證券研究認為，由于前期杠桿放大透支銷售，應收賬款在2010年~2011年曾一度快速增長，國內(nèi)工程機械行業(yè)平均經(jīng)營性現(xiàn)金流自2011年以來一直為負，造成行業(yè)現(xiàn)金緊張的面。行業(yè)應收賬款與營業(yè)收入的比值已超過2005年資金窘迫和2008年年底金融危機時的歷史高位。

混凝土機械快速增長

今年以來，雖然工程機械板塊主要上市公司凈利潤平均跌幅25%以上，但中聯(lián)重科同比增長21.5%。其中，混凝土機械利潤貢獻巨大。

上半年，混凝土機械市場強勁，挖掘機市場疲弱。聯(lián)重科收入比重58%的混凝土機械收入大增52%，對中聯(lián)重科業(yè)績增長形成有力支撐。

混凝土機械主要包括混凝土泵車、混凝土泵（拖泵、車載泵）、混凝土攪拌站、混凝土攪拌運輸車及布料桿等，應用領域廣泛且應用在工程的中后期，短期內(nèi)受新開工增速放緩的影響較小。按照2011年的數(shù)據(jù)，板塊中泵車和攪拌車比重較大，占比為57%。

興業(yè)證券認為，2012年泵車、攪拌車銷量（國內(nèi)+出口）大概率上將與2011年基本持平，甚至實現(xiàn)正增長。高華證券也判斷，預計三季度工程機械設備行業(yè)將從去年下半年的低基數(shù)中緩慢復蘇。

海通證券有不同的觀點，其在《行業(yè)增速漸放緩，回暖須等待政策》中提到，混凝土機械上半年在商混比例提升、長車替代短車、需求下沉至三四線城市等三方面因素影響下，下半年增長缺乏新的動力，因此預計增速也將放緩，預計全年可保持略增態(tài)勢。

國內(nèi)目前混凝土行業(yè)形成雙寡頭壟斷格，三一重工和中聯(lián)重科占據(jù)了90%以上的混凝土泵車份額。證券判斷，挖掘機銷量在2012年下半年不會有實質(zhì)性的好轉(zhuǎn)，混凝土機械將高位徘徊，雖然會進一步向三四線城市滲透，但滲透空間有限。

卡特彼勒目前已經(jīng)停止了在的挖掘機產(chǎn)能擴充計劃。在展望今年下半年時，卡特彼勒計劃繼續(xù)在工程機械市場采取適度謹慎的減產(chǎn)和去庫存策略，預計可在年內(nèi)逐步將庫存降至適當水平。不過，卡特彼勒也做好了應對工程機械行業(yè)景氣突然反轉(zhuǎn)的措施?？ㄌ乇死赵诎肽陥笾蓄A計，的穩(wěn)增長措施有望使2012年末和2013年工程機械行業(yè)增速回升。

長期來看，興業(yè)證券預計，2012年~2015年，泵車、攪拌運輸車的國內(nèi)市場銷量年均復合增速分別約為6%、8%，而且行業(yè)的毛利率水平仍可維持，國內(nèi)銷售收入增速將基本與銷量增速持平。另外，隨著本土混凝土機械產(chǎn)品（尤其是泵車和攪拌運輸車）國際競爭力的增強，龍頭企業(yè)海外生產(chǎn)基地、銷售及服務網(wǎng)絡的擴張以及海外收購潮的持續(xù)，出口銷量及收入有望穩(wěn)定增長。

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