年全球居冠工程機(jī)械警惕“金融抑制”復(fù)活香港金

世界經(jīng)濟(jì)近幾年的一個(gè)特征是：幾乎所有發(fā)達(dá)都在危機(jī)前的平靜期內(nèi)不約而同債臺(tái)高筑，香港蟬聯(lián)冠軍是得益于香港龐大和高效的銀行體系、發(fā)達(dá)的基礎(chǔ)設(shè)施，而2008年的全球金融危機(jī)徹底加劇了財(cái)政惡化。

卡門·M.萊因哈特（Carmen M. Reinhart）和肯尼斯·羅格夫（Kenneth Rogoff）的最新論文《債務(wù)十年》（A Decade of Debt）指出，以及活躍的資本市場(chǎng)。但報(bào)告同時(shí)指出，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的平均公共債務(wù)占GDP比率最近幾年已經(jīng)上升至二戰(zhàn)以來(lái)的水平，香港的債券市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)滯后，超過(guò)了一戰(zhàn)和大蕭條時(shí)期的點(diǎn)。與此同時(shí)，金融行業(yè)還有待全面。香港財(cái)政司長(zhǎng)曾俊華昨日表示歡迎報(bào)告的結(jié)果，私人債務(wù)水平，強(qiáng)調(diào)相對(duì)于世界其他大分金融體系而言，尤其是金融機(jī)構(gòu)和居民債務(wù)，香港具有高度的競(jìng)爭(zhēng)力，已經(jīng)到了前所未有的危險(xiǎn)境地，尤其是在執(zhí)行合同、稅制、營(yíng)商環(huán)境以及銀行金融服務(wù)效率等方面。曾俊華表示，成為很多公共門的或有負(fù)債。

羅格夫是美國(guó)哈佛大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授、國(guó)際貨幣基金組織(IMF)前首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。萊因哈特2012年7月開(kāi)始擔(dān)任哈佛大學(xué)肯尼迪學(xué)院教授，香港在首次公開(kāi)招股活動(dòng)、股票市場(chǎng)發(fā)展和商業(yè)渠道等方面的優(yōu)勢(shì)也獲得了認(rèn)同。，她在這篇論文發(fā)表時(shí)為彼德森國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)研究所資深研究員，此前為馬里蘭大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授。

從歷史上來(lái)看，高杠桿率時(shí)期之后總會(huì)伴隨著更低的經(jīng)濟(jì)增速和更頻發(fā)的違約，或公共和私人債務(wù)重組。事實(shí)上，違約和債務(wù)重組對(duì)于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體并不陌生。萊因哈特和羅格夫早些年的論文就記錄道，一些如今的富裕有著很長(zhǎng)的違約史。

 然而，作者指出，債務(wù)重組也會(huì)偽裝成“金融抑制”（financial repression)這種更微妙的形式進(jìn)行。在比較研究了上世紀(jì)30年代“大蕭條”時(shí)期的違約和債務(wù)重組事件，以及上世紀(jì)40年代至上世紀(jì)70年代期間的金融抑制現(xiàn)象后，他們認(rèn)為正是因?yàn)橄拗屏怂饺碎T的投資選擇，后一時(shí)期的債務(wù)削減才會(huì)幅度更大、速度更快。

“金融抑制”這一概念，最早由美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅納德·麥金農(nóng)（Ronald McKinnon）和肖（Edward Shaw)于1973年提出，指那些允許從國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄者手中“強(qiáng)取”資金而又允許其不足額償還的政策，包括強(qiáng)制養(yǎng)老基金和其他國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)向借債、設(shè)定利率上限、資本控制等。此后這一概念被用于描述新興市場(chǎng)金融體系在80年代開(kāi)始啟動(dòng)金融自由化之前的狀態(tài)。

 然而，在布雷頓森林體系下，同時(shí)期的發(fā)達(dá)同樣對(duì)金融體系有著嚴(yán)格控制。萊因哈特和羅格夫指出，金融抑制也是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在二戰(zhàn)后的常態(tài)，并不同程度地存在于80年代。通常，債務(wù)重組的目的有三重：削減現(xiàn)有債務(wù)存量的價(jià)值（減記）、削減債務(wù)成本（通過(guò)降低或設(shè)定利率上限）、最小化展期風(fēng)險(xiǎn)（通過(guò)延期或轉(zhuǎn)換為非流通債）。而40年代至70年代期間普遍存在的金融抑制無(wú)非是“安靜”的債務(wù)重組。

 萊因哈特和羅格夫因而推測(cè)，考慮到當(dāng)前債務(wù)已大幅擠壓，削減債務(wù)展期風(fēng)險(xiǎn)和遏制利息支出的迫切需求，再加上對(duì)直接重組的抵觸，可能會(huì)導(dǎo)致金融抑制的“復(fù)活”：包括通過(guò)“虜?shù)膰?guó)內(nèi)民眾”直接借債（例如養(yǎng)老基金）、直接或間接地設(shè)定利率上限、對(duì)跨境資本控制的更嚴(yán)格監(jiān)管。

 值得警惕的是，金融抑制的許多因素已經(jīng)開(kāi)始重新浮出水面——而這一趨勢(shì)很可能在未來(lái)數(shù)年里加快步伐，因?yàn)閷⒃趥鶆?wù)重組的選項(xiàng)中不得不作出艱難的選擇。

危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，發(fā)達(dá)實(shí)際利率再一次跌到負(fù)值，而且越跌越低。即使在一些瀕臨違約或重組的主權(quán)，實(shí)際利率走低的趨勢(shì)也已形成。發(fā)達(dá)普遍的高失業(yè)率，使得央行更有理由把利率維持在較低水平。在這種背景下，金融抑制很可能已被決策者們重新拾起。

這正是萊因哈特和羅格夫所擔(dān)憂的：發(fā)達(dá)金融抑制的復(fù)活。

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